中信证券：美联储最早将在明年一季度停止加息，最早或于明年二季度降息

美国货币政策何时转向？

本文基于历史货币政策周期，运用三个经济维度的六个指标，分析了货币政策转向时的特征。历史复盘显示，美联储停止加息的时间往往是在通胀开始回落、经济指标出现负增长或大幅放缓迹象之后、就业市场恶化之前；降息的时间点是由劳动力市场恶化的迹象和消费或商业投资的负增长引发的。基于我们对经济未来走势的分析和判断，我们认为美联储最快会在明年一季度停止加息，如果明年通胀以理想的速度下降，最快会在明年二季度降息。

▍用三个经济维度中的六个指标推断出了此轮美国货币政策的转折点。

1977年后，美国货币政策的目标是充分就业和价格稳定。因此，美联储的货币政策往往与通货膨胀、就业等指标高度相关。然后，我们选择通货膨胀、就业和主要经济部门的变化作为三个维度和六个指标。通过对历史货币政策周期的回顾，可以挑选出能够触发美国货币政策停止加息和降息的指标和相应的条件。

▍为了抑制高通胀，美联储需要等到通胀显著下降后，才开始货币政策的转变。同时，降息对失业率上升的时间和新增非农就业人口的变化非常敏感。

历史表明，美联储只有在通胀趋势下降后转向货币政策，才能有效抑制通胀。美联储降息对失业率指标比较敏感，最迟会在失业率从前期低点上升0.3%后的7个月内开始降息。同时，三个月平均新增非农就业人数已经超过10万，对降息时机有很好的预示。

▍对于主要经济部门的变化，美联储的货币政策对企业投资的敏感度最高，对消费的敏感度更高，对住宅投资的反应相对被动。

在美国大通胀时期，或由于企业投资与就业市场和经济变化密切相关，美联储往往在企业投资出现一两次负增长或预期出现负增长风险时，停止加息，然后再降息；当消费出现或预计出现两次左右的负增长时，美联储往往会停止加息；住宅投资的恶化很难引发美联储单独停止加息。我们认为，此轮经济下行风险和通胀风险与大通胀时期相似。因此，预计当消费或企业投资出现负增长的风险很大时，美联储将调整货币政策。

▍基于对美国经济的判断，我们认为美联储将在明年第一季度停止加息，最早在明年第二季度降息。

通胀:年内美国通胀高粘性，明显下降，或者可能要等到明年。

消费:基于我们的测算，在高通胀的背景下，过剩储蓄对消费的支撑可能会持续到今年三季度，消费可能会在今年四季度出现较大的负增长风险。

投资:未来需求和利润下降可能导致企业投资下行压力。

房地产:由于房地产市场是利率敏感型市场，预计负增长将持续，但深度衰退的概率较低。

就业:基于我们的测算，明年一季度就业动态缺口可能需要修复，之后快速恶化的风险较大。

基于我们之前对美国货币政策各项指标触发条件的分析，美国货币政策最早将于明年一季度开始转向。

▍市场判断:10年期美债高利率可能出现在加息前夕，高位可能在3.5%-3.7%。

预计美国经济下行风险将逐渐加剧，通胀风险将在第四季度略有缓解，第四季度加息步伐将放缓。如果美联储明年一季度停止加息，此轮政策利率的终点可能在3.75%-4%，美债利率的高点可能出现在今年年底或明年一季度。由于此轮加息较晚，中周期经济下行风险的迹象在加息之前就已经显现，且此轮美债具有很强的对冲性质，10年期美债3.5%-3.7%的高利率。

▍风险因素:

俄乌冲突或其他地缘政治冲突加剧；飓风、海啸、地震和其他突发事件对全球商品价格产生影响；今年冬季极端天气超出预期，影响美国供暖需求；美国的通货膨胀指数超出预期，导致长期通货膨胀预期增加，美联储采取更强硬的货币政策。